上南牽手：審計(jì)定價(jià)孰先孰后成爭議焦點(diǎn)

　　牽動(dòng)中國汽車工業(yè)神經(jīng)的上汽、南汽牽手之事，遇到了一座需雙方共同翻越的“大山”———是先審計(jì)完南汽集團(tuán)資產(chǎn)再議價(jià)，還是先坐下來談好價(jià)格再審計(jì)資產(chǎn)，這成為雙方爭議的焦點(diǎn)。

　　上汽集團(tuán)董事長胡茂元也未想到上、南合作會(huì)碰到“大障礙”。
 
　　8月10日，上汽集團(tuán)董事長胡茂元在上海汽車的股東大會(huì)上表示：“在相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的幫助下，預(yù)計(jì)上汽集團(tuán)、上海汽車聯(lián)合組成的盡職調(diào)查將耗時(shí)1個(gè)月左右。”

　　按照這一預(yù)期，今年10月份，上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)將完成盡職調(diào)查，并坐下來商談具體合作事宜。但是，世事難料。

　　“上汽集團(tuán)僅僅做完階段性的盡職調(diào)查，審計(jì)工作還沒開始。”昨日，接近上汽集團(tuán)的人士表示，“根本談不上簽署合資協(xié)議一說�！�

　　據(jù)上海證券報(bào)了解，導(dǎo)致上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)合作無法如期進(jìn)行的原因，是因?yàn)殡p方在關(guān)鍵問題上意見無法達(dá)成一致。南京主管部門認(rèn)為，應(yīng)該先坐下來談好價(jià)格，再審計(jì)南汽集團(tuán)的資產(chǎn)；但上汽集團(tuán)則堅(jiān)持：應(yīng)先審計(jì)完南汽集團(tuán)的資產(chǎn)，才能坐下來談合作方式、股權(quán)比例，甚至未來南汽集團(tuán)如何發(fā)展的重大問題。

　　“不審計(jì)，不好定價(jià)�！弊蛉�，國浩律師集團(tuán)（上海）事務(wù)所合伙人王衛(wèi)東指出，“按照正常并購程序，應(yīng)該先審計(jì)資產(chǎn)、確定資產(chǎn)價(jià)格，然后再確定如何合作（換股，或者現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者現(xiàn)金加股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式）。至于資產(chǎn)定價(jià)，可依據(jù)凈資產(chǎn)定價(jià)，也可通過預(yù)期收益現(xiàn)值定價(jià)，或者雙方同意的其它方式定價(jià)。”

　　了解南汽集團(tuán)的人士稱，“ 上汽集團(tuán)之所以堅(jiān)持要先審計(jì)再定價(jià)，一則出于國內(nèi)外的合并慣例，一則出于上汽集團(tuán)不想承擔(dān)不必要的責(zé)任。”

　　據(jù)悉，目前南汽集團(tuán)部分經(jīng)營不善企業(yè)的員工，還能享受當(dāng)?shù)氐牡捅４�。一旦上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)合作后，這些企業(yè)員工將無法再享受低保待遇；上汽集團(tuán)覺得在雙方全面合作后，上汽集團(tuán)有責(zé)任最終實(shí)現(xiàn)南汽集團(tuán)的效益提升、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值。因此，上汽集團(tuán)覺得，在此之前必須很清楚南汽集團(tuán)的資產(chǎn)狀況，否則，外界會(huì)誤認(rèn)為，上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)合作，反而影響了南汽集團(tuán)的業(yè)績。

　　“必須進(jìn)行審計(jì)，因?yàn)檫@關(guān)系到雙方合作后注冊(cè)資本的變化�！蓖跣l(wèi)東指出，“甚至各方股東在并購后公司的持股比例的變化，都將部分以審計(jì)結(jié)果為依據(jù)。”

　　更重要的是，上汽集團(tuán)的核心資產(chǎn)在上海汽車，按照此前的承諾：上汽集團(tuán)與南汽集團(tuán)資產(chǎn)重組計(jì)劃的重點(diǎn)是避免與上海汽車產(chǎn)生同業(yè)競爭。胡茂元此前曾表示，重組完成后，計(jì)劃將南汽集團(tuán)的部分整車業(yè)務(wù)并入上海汽車，將南汽集團(tuán)的零部件及服務(wù)貿(mào)易方面的業(yè)務(wù)并入上汽集團(tuán)。

　　“上海汽車是一家公眾公司，未來南汽集團(tuán)的整車資產(chǎn)注入上海汽車，一定會(huì)涉及到定價(jià)問題。上汽集團(tuán)作為大股東，必須向公眾股東有一個(gè)明確的交待，并保證公眾股東的利益。因此，上汽集團(tuán)必須在簽署合作協(xié)議前，就清楚南汽集團(tuán)的資產(chǎn)�！毙氯A信集團(tuán)(上海) 汽車市場研究服務(wù)副總監(jiān)孫木子如是分析。

　　盡管雙方對(duì)審計(jì)、定價(jià)的先后順序僵持不下，但上汽集團(tuán)認(rèn)為，這僅是友好合作過程中的一個(gè)磨合，最終在長江三角洲大汽車工業(yè)的前景下，雙方能達(dá)成共識(shí)。

　　上汽擬購南汽債轉(zhuǎn)股

　　在上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)合作遇阻之時(shí)，上汽集團(tuán)并未放慢合作前的準(zhǔn)備工作。

　　記者輾轉(zhuǎn)從接近南京市主管部門的人士處獲悉，上汽集團(tuán)與南汽集團(tuán)的幾大股東有過接觸，擬從幾大股東（除南汽集團(tuán)外）手中購得其股份。部分股東則因政策規(guī)定所限，必須擇機(jī)退出；部分股東看到上汽集團(tuán)在汽車界的成績后，相當(dāng)看好上、南合作的前途，因此不想要現(xiàn)金，而是希望將股份部分置換為上汽集團(tuán)的股份。

　　此前，外界傳言：按照國家相關(guān)政策規(guī)定，2家資產(chǎn)管理公司必須退出南汽集團(tuán)的股東名單。但實(shí)際上，其中一家資產(chǎn)管理公司的股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給一家企業(yè)，該企業(yè)具體信息尚無法知曉。故目前僅有一家資產(chǎn)管理公司必須擇機(jī)退出南汽集團(tuán)。

　　“建設(shè)銀行（中國華融資產(chǎn)管理公司）原持有的南汽集團(tuán)股份，按規(guī)定必須退出�！弊蛉�，南汽集團(tuán)內(nèi)部人士證實(shí)，“中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司的股份，好像已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了一家企業(yè)，變成了企業(yè)產(chǎn)權(quán)，沒有強(qiáng)制性退出規(guī)定。退出南汽集團(tuán)與否，可能取決于其與上汽集團(tuán)談判的結(jié)果�！�

　　熟悉南汽集團(tuán)歷史的人都知道，南汽集團(tuán)的股權(quán)較為復(fù)雜。2002年，躍進(jìn)集團(tuán)的股權(quán)從中汽總公司劃撥到南京市后，躍進(jìn)集團(tuán)經(jīng)歷了一次重組。躍進(jìn)汽車集團(tuán)公司、中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國華融資產(chǎn)管理公司、江蘇省國信資產(chǎn)管理集團(tuán)公司、江蘇交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司五家公司共同持股，組建了南汽集團(tuán)。南汽集團(tuán)的股本總額達(dá)46.22億元，其中躍進(jìn)汽車集團(tuán)是最大股東，持股比例高達(dá)52.99%。

　　“中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國華融資產(chǎn)管理公司的股權(quán)，其實(shí)是由債轉(zhuǎn)股而來�！蹦掀瘓F(tuán)內(nèi)部人士透露，“南汽集團(tuán)以前借工商銀行、建設(shè)銀行的錢，沒法歸還。按照當(dāng)時(shí)的政策，為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，在中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國華融資產(chǎn)管理公司成立后，接管了工商銀行、建設(shè)銀行對(duì)南汽的債權(quán)，并將其轉(zhuǎn)成了股權(quán)�！�

　　據(jù)悉，當(dāng)時(shí)南汽集團(tuán)承諾10年后贖回這部分股權(quán)；且在盈利的情況下給予銀行一部分分紅。

　　“但南汽集團(tuán)自2004年以來，哪里有盈利？更談不上分紅！”南汽集團(tuán)內(nèi)部人士表示，“債權(quán)人也沒辦法�！�

　　此前，記者在南京采訪時(shí)，南汽集團(tuán)內(nèi)部人士指出，“上汽集團(tuán)和南汽集團(tuán)聯(lián)盟后，南汽集團(tuán)的這部分債轉(zhuǎn)股可以真正贖回了，對(duì)這些債權(quán)人來說，是好事。”

　　解決了債轉(zhuǎn)股的歷史遺留問題之后，另外2家股東———江蘇省國信資產(chǎn)管理集團(tuán)公司、江蘇交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司，則更希望將股份變成上汽集團(tuán)的股份或相關(guān)股份，以分享中國汽車業(yè)快速發(fā)展乃至長江三角洲汽車工業(yè)快速發(fā)展的成果。

　　■記者觀察

　　良機(jī)不可一失再失

　　在這個(gè)資產(chǎn)不斷升值的時(shí)代，資產(chǎn)重組也好，合資合作也罷，看準(zhǔn)大方向、適機(jī)迅速進(jìn)入至關(guān)重要。7月1日實(shí)行的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），不僅影響了眾多外資公司并購國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)，也正將影響國內(nèi)企業(yè)的聯(lián)盟重組。

　　僵持不下的上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)的全面合作，正越來越受到此辦法的影響。南京市主管部門拖得越久，將對(duì)南汽集團(tuán)的資產(chǎn)定價(jià)、換股比例越不利。

　　其中原由，熟悉證券市場規(guī)則、略知上汽南汽粗略合作意向的人不難知曉。

　　據(jù)上海證券報(bào)了解，南京市主管部門希望將南汽集團(tuán)的部分股權(quán)置換成上汽集團(tuán)、上海汽車的股權(quán)。上海汽車是一家上市公司，且是上汽集團(tuán)核心資產(chǎn)。因此，自辦法出臺(tái)后，在大牛市的背景下，不斷上漲的上海汽車股價(jià)，也推高了上汽集團(tuán)資產(chǎn)定價(jià)。一旦上海汽車、上汽集團(tuán)的定價(jià)確定，在這場資產(chǎn)置換中，無法享受資本溢價(jià)的南汽集團(tuán)就越來越處于下風(fēng)。

　　《暫行辦法》第24條規(guī)定：“國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日（經(jīng)批準(zhǔn)不須公開股份轉(zhuǎn)讓信息的，以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn)）前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價(jià)的，其最低價(jià)格不得低于該算術(shù)平均值的90%�！�

　　稍通算術(shù)的人，就能評(píng)判拖延的代價(jià)。

　　2007年4月，上汽集團(tuán)、南汽集團(tuán)首次公開傳出合作之意。4月30日，上海汽車股價(jià)為14.38元，30日均價(jià)為13.76元；昨日，上海汽車收盤價(jià)為28.91元，30日均價(jià)為26.13元。短短5個(gè)月內(nèi)，無論是上海汽車的日收盤價(jià)，還是30日均價(jià)，漲幅均約1倍。而南汽集團(tuán)的資產(chǎn)呢？因?yàn)闆]有上市，所以無法享受資本溢價(jià)的增值效應(yīng)。即，如果原來南汽集團(tuán)的資產(chǎn)換成上海汽車的股份數(shù)將打五折。

　　我們可以想像一下，如果在4月底前，雙方就做好審計(jì)工作、迅速議價(jià)、簽下合資協(xié)議，那么，現(xiàn)在南京市主管部門不僅可以換到更多上汽集團(tuán)的股權(quán)，且可以坐看其手上的國有資產(chǎn)（上海汽車、上汽集團(tuán)的股權(quán)）正在不斷增值。

　　目前，錯(cuò)過了上一次增值機(jī)會(huì)的南京市主管部門也不必太擔(dān)心。因?yàn)橐粍t，按照另一規(guī)定，在上南合作中，其不會(huì)吃太多虧；二則，只要行動(dòng)迅速，還是可以把握下一次增值機(jī)會(huì)的�！稌盒修k法》第25條同時(shí)規(guī)定，“存在下列特殊情形的，國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格按以下原則確定......國有及國有控股企業(yè)為實(shí)施國有資源整合或資產(chǎn)重組，在其內(nèi)部進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓且其擁有的上市公司權(quán)益和上市公司中的國有權(quán)益并不因此減少的，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)當(dāng)根據(jù)上市公司股票的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、合理的市盈率等因素合理確定。”

　　在上、南合作中，如果上海汽車的國有控股企業(yè)作出部分讓步，不完全按照市價(jià)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而是適當(dāng)考慮第25條，那么，南京市主管部門多少可以找回一些失去的增值機(jī)會(huì)。